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日本央行貨幣政策的囚徒困境
時間:2016-05-03 10:40:03 作者:第一紙白銀分析網 閱讀:次
自上周日本央行意外決定維持貨幣政策不變以來，日元兌美元匯率已連破多個整數關口。今日早盤，日元匯率甚至一度觸及106.05，刷新18個月新高，向105水平逼近。上周四，日本央行意外維持貨幣政策不變，大多數投行預計的擴大股票ETF購買也沒有推出。決議公布后，日元應聲急速拉升，暴漲逾2%，創去年8月以來最大單日漲幅。隨后日元延續強勢，昨日一度觸及106.26，較去年低點升值幅度達16%，緊逼安倍經濟學啟動之前的水平。僅上周一周，日元漲幅近5%，創逾七年來最大周線漲幅。英國《金融時報》援引美銀美林日本首席經濟學家Shusuke Yamada稱，日本央行未能如市場預期加碼寬松，不可避免低傳遞出了這樣的信息：日本央行可以忍受日元更加強勢以及股市的進一步走弱。彭博援昨日引岡三證券（Okasan Securities）市場策略師Yoshinori Ogawa表示，在日本央行和市場之間的溝通存在差距，市場擔憂日元可能走強突破105。即便是曾在外匯市場呼風喚雨的“日元先生”、前日本財務省副大臣榊原英資（Eisuke Sakakibara），也沒有預料到日元漲勢會如此兇猛。華爾街見聞此前提及，榊原英資上月預計，在“接下來的幾個月內”，日元就會升至105水平，不過這個水平對日本經濟來說問題不大。當時日元已經位于107.988，是日本央行2014年10月擴大量化寬松政策以來最強勢水平。3月中旬，榊原英資曾預計，在100關口被突破前，日本官方采取實際行動的風險不大。2008年國際金融危機以來，當全球經濟復蘇乏力，經濟增長低于趨勢增長率，各國政府紛紛重歸“凱恩斯”的需求管理。以美國為首全球主要經濟體都先后啟動貨幣寬松政策為首的擴張性貨幣政策托底，但是這種政策主要是針對經濟的短期總量失衡，著重從經濟體系的外部“注入”新的需求，對于總量失衡的調控有力且見效快，但對于長期性的結構失衡的調控，則收效甚微。事實上在金融危機之后，幾乎所有的G20成員國都知道單純飲鴆止渴式的貨幣政策刺激是救急但并不解決根本問題的短期之策，更多的作用只是穩住經濟避免進一步大蕭條，真正要解決這一場經濟危機，真正需要的是在寬松的同時需要各國展開結構性改革，重建自身的經濟結構，重塑全球經濟分工的再平衡。面對結構失衡，單純的貨幣政策已經失效但各國在金融危機后更專注與長期過度使用需求刺激政策，量化寬松所注入的流動性，而不是致力于同時解決經濟結構性的矛盾，所以貨幣刺激邊際效應也越來越差，也自然不會給實體經濟體帶來真正強有力的復蘇。雖然大家都知道真正的藥方需要雙管齊下，但似乎除了美國以外其它的例如歐洲、日本和中國的執政者們似乎都沒有動力去直面眼前的結構性挑戰，過度流動性注入的接力棒在央行間不斷傳遞，而寬松的貨幣政策的負面效應也開始從利率傳導到了資產和貨幣市場，嚴重過剩的貨幣供應反而醞釀了新的失衡，樓市的上漲、股市飆升和貨幣貶值逐漸的造成更廣泛的潛在系統性風險，全球資產泡沫和競爭性貨幣貶值的危險與日俱增。藥方大家都知道，但似乎誰也做不到2012年安倍晉三上臺后信誓旦旦提出的三支箭——由央行的激進貨幣政策、政府的刺激經濟措施，以及經濟結構改革共同組成，必須3箭齊發的治國方案被當時市場認為是唯一能夠拉動日本經濟迅速擺脫持續20年的經濟停滯狀態的解藥。初期的激進貨幣政策和政府的刺激政策也的確曾令日本經濟及通脹出現起色，但隨后日本經濟的內生結構性問題就開始導致日本政府在最后一支且非常重要的一支箭上遇到了巨大的政治阻力，雖然初期市場有預期安倍晉三可以以強硬的政治手段完成三支箭齊發的治國理念，但最后事實上卻面對著連執政自民黨內部對增加消費稅如此基本的措施也有分歧，遑論觸及醫療制度、勞工市場或商界等更具爭議，結構性改革所遇的阻力要比想象中大許多。結果三支箭堂而皇之的變成了一支箭，并且日本政府似乎嘗到了甜頭后，就容易上癮并在實踐中放棄真正革命的勇氣決心，這就如同吸毒可以暫緩疼痛，又有誰有真正愿意痛下決心大刀闊斧改革的政治意愿呢？這不僅僅是日本政府，可以說全世界的各國政府都存在這樣的屁股決定腦袋的結果。相反的另外一個極端就是，當每次改革政策推進緩慢的時候，各國政府更愿意做的還是繼續的加大貨幣政策寬松的劑量，當然美名其曰：‘要為改革爭取時間’，但事實就是一次一次的陷入了困境，時間越拖越久，貨幣政策的有效性越來越差，央行采取的方式也越來越激進（以負利率和大規模（力度和廣度皆是）購買資產的形式）但與之相伴的卻是財政舉措實施不力、結構性改革推進緩慢。對日本的殺雞儆猴？事實上美國財政部一直在敦促著日本加快結構性改革，但事實上我們看到最近半年里日本似乎一直想和美國溝通，就繼續寬松希望能夠和美國達成共識，美國財政部部 長雅各布盧自從2013年起就一直就貨幣政策警告日本政府，要求日方恪守國際協議，希望日本應該積極主動的去就“涉及經濟增長的問題”去應對，并且保證刺 激經濟的努力必須在國際協議限制之內，而不是一味的采取為底線的貨幣政策導致‘匯率的道德風險’全線蔓延。當2015年811中國人民銀行采取人民幣貶值開始，事實上全球匯率的道德性風險開始失控了，這樣的道德風險的全線蔓延開始引發全世界的擔憂，而美國也意識 到匯率對全球金融市場都在產生著波動率的傳導，當然最大的擔憂就是擔心各國如果一味的追求無底線的貨幣政策驅動匯率道德風險蔓延的話，那么全球結構性改革 將會淪為一紙空談，全球經濟失衡的問題甚至會進一步加劇。因此在2016年開始，美國財政部開始和G20主要成員國開始緊密的溝通，其中最主要的和中國、日本、歐洲的溝通開始變得越來越頻繁，美國財政部部長頻繁和中國經濟智囊團（汪洋、周小川、劉鶴、樓繼偉）頻繁的溝通，也要求G-20各成員國避免外匯市場出現長期匯率失調的現象，進而避免造成競爭性的匯率貶值；同時也要求包括日本在內的 G-7成員國不以目標匯率為競爭目的，未來各國應該都以國內經濟為目標，并使用僅與本國國內經濟相關的調控工具，積極的采取的財政和貨幣政策，加快自身結構性改革。所以可以很清楚的看到在第一次上海正大廣場G20財長會議之后，主要G7成員國除日本以外的國家都對貨幣政策的態度發生了比較大轉變，中美之間的G2協議其實在相互博弈的過程中也都達成了共識，中國用人民幣的波動率來換取改革的時間（這段詳細的內容可以參考3月初日記《G20還是G2?看懂811匯改以來全球市場波動背后的中美博弈》）， 而歐洲和日本可能就沒那么幸運了，顯然雖然這之后日本財務大臣麻生太郎頻繁的求見雅各布盧，估計是就日本目前的困境想爭取美國對其進一步寬松行動的支持， 這期間BOJ也以無序的匯率波動為理由干預過匯率市場，但很顯然美國做好了對日本的殺雞儆猴，當然這也是讓隔壁的中國和歐洲仔細的看看，如果不真正的做好內部的改革，將會受到市場什么樣的懲罰。這之后我們看到了中國政策的轉向，歐洲央行也沒有再次超預期的采用貨幣政策，對應相反的卻是日本忙的不開開交，而市場已經有先知先覺的資金開始對日本央行的內憂外患大舉押注了。4月15日，第二次G-20各國財長和央行行長會議在美國華盛頓舉行。在會議結束后的新聞發布會上，美國財政部部長雅各布路盧回應了日本財務大臣麻生太郎表達的，所謂對先前日元升值“一邊倒”現象的“強烈關注”。他表示：“盡管最近日元持續升值，但是全球外匯市場依然保持有序”。美國財長的這一表述徹底斷絕 了日本央行對外匯市場的干預的空間，日本央行的貨幣政策的囚徒困境開始被市場用強大的投機力量懲罰。BOJ被市場懲罰：貨幣政策的囚徒困境在得不到美國支持的情況下，日本央行已然面臨著內憂外患的壓力，之后日本財政部官方網站關于日本財長麻生太郎對干預匯率不排除的言論也隨即迫于壓力刪除，而 隨后日本央行又在決策會議上決定推遲加碼寬松，市場的押注已經bingo! 市場已經完全清楚的認識到BOJ的招數已用得七七八八，不少政策的效用也已達極限，如果連最后的靠山-美國也都投出了反對票，那么這就是一個絕佳的“機會”，隨后投機力量大幅度推動日元上漲、令出口競爭力下滑，并推動股市走低，日本經濟增長復蘇的前景因此更加暗淡。相比這些市場的表現而言，事實上更大的問題也隨即產生：日本央行發現自己陷入了一個困境，似乎不管他們講什么做什么，市場都會推動匯率朝著更加不利的局面游走。以前這樣的事情經常發生在政策可靠性、制度穩健性都尚未完善的EM身上，或者這些EM經濟體甚至還多采用固定匯率制度，一旦當市場意識到這些EM央行失去了 對匯率的控制力的時候，資本就如同餓狼一樣撲了上去，最后會導致整個匯率體系的崩潰，無論此時央行再采用什么樣的利率手段，其結果都是匯率崩潰式的無序反向運動（你越是想保匯率穩定，匯率就會越是貶值）。這種政策結果在DM國家幾乎是很少見，因他們的政策可靠、制度穩健被視為既定事實。畢竟，這些國家的央行甚至還能通過口頭干預來影響結果，其中包括念出“采取一切必要措施”的萬能咒語。而現在的市場行為和反映正在向世界宣告BOJ貨幣政策的信用已經失去，或者說貨幣政策的邊際效益已經越來越低的情況下，甚至已經開始傳導到了對匯率失去控制的地步。也許對于BOJ的黑田來說，這樣的冒險行為也是倒逼安倍必須要進行剩余兩支箭的時候，目前日本央行已然是內憂外患獨力難支，必須用實際行動迫使政府出手，要求安倍盡快兌現經濟結構改革的承諾，當然這也是美國財政部一直強調日本真正應該去做的事情。
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