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國內分散式柜臺交易和做市商制度解析

時間:2016-06-15 16:00:12 作者:第一紙白銀分析網閱讀:次

由于做市商的特殊地位和雙重身份，特別是其掌握著未成交委托報價和數量，使他們有可能利用掌握的市場信息為自己牟取暴利或操縱市場。這背后的巨額利潤，是很多國內貴金屬交易所改頭換面，費盡周章繞過監管采用做市商制度的主因。

近日，國內某知名貴金屬交易所暫停開戶，引發廣泛關注。該交易所無論背景和區域政策方面都在國內具有優勢。從國務院38號文件《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》下發開始清理整頓至今，該所通過多次品種和交易機制調整等應對策略得以保留，成為國內眾多存在違規交易場所的“精神領袖”。

這個曾經創造了分散式柜臺交易“創新模式”的交易所最終暫停開戶并轉向“新業務模式”，再度引發業內對做市商制度在國內落地的討論。

那么，分散式柜臺交易到底和做市商有何關系？做市商制度又為何在我國頻頻“難產”呢？

國內分散式柜臺交易和做市商制度

分散式柜臺交易并沒有一個公認的定義，主要是行為描述，是指成交分散，會員與客戶之間雙邊交易，交易所不參與交易，僅提供結算及風險管理等相關服務，包括交易數據集中托管的交易方式。

做市商制度是指在市場上，為維持市場的流動性、滿足公眾投資者的投資需求，由具備一定實力和信譽的經營機構作為指定交易商，不斷向市場報出合約的買賣價格，并在該價位上接受投資者的買賣要求，與投資者進行標的合約交易。

從上述對比和目前采用分散式柜臺交易實踐可以看出，二者在交易模式上非常相似，都是在交易所的監管下，以會員（或做市商）為主體與客戶進行對手交易。正因此，業內普遍認為分散式柜臺交易即為“類做市商制度”。而有無實力和信譽及監管程度，則成為二者的主要區別所在。

缺乏監管易出問題

若缺乏有效監管，做市商有可能利用自身優勢牟利，損害投資者利益。由于做市商的特殊地位和雙重身份，特別是其掌握著未成交委托報價和數量，使他們有可能利用掌握的市場信息為自己牟取暴利或操縱市場。這背后的巨額利潤，是很多國內貴金屬交易所改頭換面，費盡周章繞過監管采用做市商制度的主因。

事實上，做市商制度在我國的證券、期貨市場都曾經有過嘗試，不過實踐證明，市場發展初級階段缺乏做市商制度落地的土壤。成立于1990年12月的原“全國證券交易自動報價系統（STAQ）”曾經試行做市商制度，但由于是在市場規則極不規范的環境下運行，該系統后來停止運行，做市商制度未能堅持下來。即便在目前的監管制度和技術條件下，也難以實現有效監督。

因此，我國上海黃金交易所（下稱“金交所”）一開始就選擇了指令驅動的交易制度，這不僅符合我國黃金市場初期快速發展的要求，同樣也符合現階段國內投資者的利益要求。從此角度出發，做市商制度在我國市場上只能是一種輔助性的交易制度。

從另一個層面上看，有效的做市商制度，要求做市商具有一定的資金實力和現貨庫存，以保證能夠平衡市價和交割需求；需要有管理庫存的能力和現貨準備，以降低庫存和交割風險；需要有準確的報價能力，要熟悉品種并具備一定的分析能力，使報價能在一定程度上決定該品種的交易價格和交易數量；需要有服務精神，有足夠的機構網點和優秀的市場分析及交易人員，具備足夠的市場經驗和投資知識；有良好的信譽，富有責任心和歷史使命感。而這些是目前我國很多貴金屬現貨交易場所做市商不具備也不可能具備的。

在此條件下，其仍然采取分散式柜臺交易這種“類做市商”模式，出現問題就在情理之中了。

疏堵結合

作為國際通行的交易制度，做市商仍有其優勢所在，我國黃金現貨市場“深水區”整頓宜疏堵結合。

從整頓非法平臺至今，關于“一刀切”的論調就一直不絕于耳。不少受波及的貴金屬交易所認為，全國性的清理整頓是“少數人生病了，大家一起吃藥”。據統計，僅2014年整頓中，各地嚴格遵照上述文件報聯席會議備案的各類交易場所就有1000家以上。其中，金屬類的200家中涉及貴金屬的就達到了116家。這116家大多數同時涉及黃金、白銀交易，而幾乎每家都涉及白銀交易，累計涉及代理商、會員企業大大小小不下3000家。

我國的貴金屬現貨市場發展是否需要這么多交易所來服務？這些層出不窮的貴金屬交易所到底是否有服務于現貨的？答案當然是否定的。

我國貴金屬現貨市場長期缺乏法律規范和監管，眾多非法交易所過度投機，亂象層出，有必要重拳出擊。但也不能因此否定做市商制度的優勢所在。

做市商具有價格發現功能，能夠保持價格穩定性和連續性。由于做市商在市場交易中具有信息優勢，也為其他市場參與者提供更好的價格信息，從而促進了整個市場的價格發現機制發展。同時，有效的做市商市場，要求做市商具有優秀的市場分析能力。

因此，做市商制度具有緩和價格波動的作用。做市商不僅可以通過承擔價格變動的風險來穩定價格，還能夠及時處理大額指令，減緩其對價格變化的影響，具備預防機制作用。

做市商最大的作用在于，其能夠保持市場的流動性。做市商既是賣方的買方又是買方的賣方，即投資者隨時都可以按照做市商的報價買入、賣出標的物，若沒有可以匹配的反向訂單，則做市商有義務接下這個訂單。利用做市商保持市場的流動性充足，是國際上不少流動性較差的市場較為通行的做法，部分國內現貨交易所采取此交易模式也有這方面的考量。如果監管層能夠做好監管工作，對我國當前現貨市場也會有所裨益。

前面提到，金交所現行指令驅動交易模式，其過程透明度高，交易費用低，不足之處是有可能存在市場流通性相對不足的時候，投資者如遇因報價不易或缺少交易對手而無法成交，可能會費時良久，或引起價格劇烈波動。當前金交所上市的部分現貨即期合約、T+N延期合約以及國際板就存在這種問題。

金交所會員當中有大金商、銀行等具備做市資質優質企業，可否探討利用做市商優勢增加部分品種活躍度，健全市場交易制度，值得業者深思。

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